본 연구는 한국의 대표적인 금리채권선물인 3년물 국채선물과 현물시장에서의 가격, 거래량, 미결제약정 및 거래금액 등의 자료를 이용하여 각 시계열간의 정보전달메커니즘을 분석한 것이다. 2009년 3월 23일부터 2018년 4월 30일까지 최근 월물 3년물 국채선물의 일중 시간대별 자료(intraday hourly data) 15,676개를 VECM모형(Vector Autoregressive Model)을 이용하여 우리나라 국채 현·선물시장 사이의 선도-지연관계, 거래량 정보의 유용성 및 시장효율성 등을 실증적으로 분석하였으며 주요 분석결과는 다음과 같다.
첫째, 3년물 국채선물과 현물시장의 5가지 시계열들의 단위근(unit root) 분석을 실시하였다. 이를 위하여 금융시계열분석에서 일반적으로 사용되는 ADF(Augmented Dickey Fuller)와 PP(Phillips-Perron) 검증을 실시하였다. 분석결과, 일중 시간대별 3년물 국채선물가격의 수준변수를 제외한 나머지 5개 시계열들은 모두 “단위근이 존재하지 않는다.”는 귀무가설을 1% 유의수준에서 기각하는 것으로 나타났다. 즉, 나머지 국채선물시장 자료들은 모두 안정적인 자료인 것으로 나타났다. 또한, 3년물 국채현물 가격과 거래금액의 수준변수와 차분변수의 안정성을 검증한 결과, 3년물 국채현물 가격과 거래금액의 수준변수와 차변변수는 모든 단위근이 존재하지 않는 안정된 시계열임을 보여주고 있다.
둘째, 3년물 국채선물과 현물의 5가지 수준변수 사이의 장기적인 균형관계를 분석하기 위하여 요한센 공적분 관계를 분석하였다. 분석결과 3년물 국채선물과 현물시장의 5가지 수준변수사이에는 “통계적으로 유의한 수준에서 공적분관계가 존재하지 않는다.”는 귀무가설은 기각되는 것으로 나타났다. 이는 3년물 국채선물의 가격, 거래량, 미결제약정 및 3년물 국채현물의 가격 및 거래금액의 수준변수사이에는 공적분관계가 존재한다는 것을 보여주고 있다.
셋째, VAR(p)모형의 적정시차를 결정하기 위하여 AIC와 BIC 값을 추정한 결과 시차 3이 적절한 것으로 나타났다.
넷째, VECM(3)모형을 이용하여 일중 시간대별 3년물 국채선물과 현물 가격변화량 및 국채선물의 미결제약정변화량사이의 정보전달메커니즘을 분석한 결과, 국채현물과 선물의 가격변화량사이에는 통계적으로 유의한 정보전달체계가 존재하고 있지 않은 것으로 나타났다. 3년물 국채선물의 가격과 미결제약정변화량 사이에는 피드백적인 정보전달체계가 존재하고 있으며, 3년물 국채현물의 가격변화량은 국채선물 미결제약정변화량에 예측력을 지니고 있으나, 그 반대 현상은 통계적인 유의성이 없는 것으로 나타났다.
다섯째, VECM(3)모형을 이용하여 일중 시간대별 3년물 국채선물 거래량 및 국채현물 거래금액변화량의 정보유용성을 분석한 결과, 3년물 국채선물 일중 시간대별 미결제약정변화량과 거래변화량 등의 국채선물시장 거래량 정보들은 현물시장보다는 선물시장의 가격변화에 더 강한 예측력이 있는 것으로 나타났다. 그리고 일중 시간대별 3년물 국채선물과 현물시장에서의 거래량 정보들이 각 시장의 가격변화에 예측력을 지니고 있으며 현물시장보다는 선물시장의 정보효율성이 더 높은 것으로 추론한다.
여섯째, 일중 시간대별 3년물 국채선물과 현물시장의 5개 시계열사이의 단기적인 정보전달체계를 분석하기 위하여 그랜저 인과관계(granger causality)를 검증한 결과, VECM(3)모형과 마찬가지로 3년물 국채선물과 현물시장의 가격변화량사이에는 통계적으로 유의한 정보전달메커니즘이 존재하고 있지 않으나, 3년물 국채선물의 미결제약정변화량과 국채선물과 현물의 가격변화량사이에는 피드백적인 정보전달효과가 존재하는 것으로 나타났다.
일곱째, 3년물 국채선물 가격은 국채현물 가격을 제외한 국채선물 거래량과 미결제약정변화량으로부터 영향을 받고 있으나, 국채현물 가격은 국채선물 거래변화량으로 부터만 영향을 받고 있는 것으로 나타났다.
여덟째, 일중 시간대별 3년물 국채선물과 현물시장의 5개 시계열자료들을 이용하여 VECM(3)에 기초한 충격반응함수 측정결과, 전반적으로 그랜저 인과관계 분석결과와 비슷하며 국채현물의 가격변화량이 국채선물 가격 및 미결제약정변화량에 대한 영향력은 거의 없는 것으로 보인다. 국채선물 가격변화량과 미결제약정 변화량은 양방향적인 영향을 미치고 있으나, 국채선물 가격변화량의 미결제약정변화량에 대한 영향력은 그 반대의 경우 보다 상대적으로 더 강하고 지속적인 것으로 나타났다.
장명두(경영학박사)
